Estrategias en transacciones de M&A - Sandbagging

Relacionados

Picture of Carlos Granda Boullón

Carlos Granda Boullón

Carlos Granda Boullón es socio del Estudio Osterling. Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú (PUCP). Master of Laws por The University of Michigan Law School.

Picture of Renzo E. Saavedra Velazco

Renzo E. Saavedra Velazco

Renzo E. Saavedra Velazco es asociado del Estudio Osterling. Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú (PUCP). Magíster en Derecho de la Empresa por la Universidad Peruana de Ciencias aplicadas (UPC). Profesor de Derecho Civil y Análisis económico del Derecho en la PUCP y en la UPC.

En los últimos años, las operaciones de fusiones y adquisiciones (“M&A”) locales incrementaron su número y sofisticación. Estos datos explican por qué es cada vez más usual el uso de estrategias creadas en mercados de M&A más maduros, por ejemplo, las cláusulas pro y anti sandbagging.

To sandbag, en M&A, refiere el caso en que el comprador conoce, antes del cierre del contrato de compraventa de acciones o activos, que una o varias de las declaraciones y garantías (“R&W”) del vendedor resultan falsas o inexactas; y a pesar de ello cierra el deal para luego gatillar el mecanismo de indemnización previsto en el contrato para dichas circunstancias [1]. Menos intencionalmente, hay sandbagging, cuando el comprador quiere gatillar el mecanismo de indemnización referido aduciendo el desconocimiento de la situación que en su opinión equivale a un incumplimiento de los R&W, cuando tal situación le fue informada o cuando estuvo en capacidad de conocerla, actuando razonable y diligentemente,  en la etapa de negociaciones o due diligence. “Potato, potatoe”.

Como el vendedor no tiende a actuar pasivamente cuando le quieren practicar un sandbagging, el comprador debe estimar que va a tener que demandar para obtener la indemnización [2]. Todos estos costos son calculados por el comprador, ya sea que conozca de la inexactitud antes del cierre y la calle, o que descubra luego la inexactitud que pudo haber conocido y quiera reclamar la indemnización igual [3].

El sentido legal y económico de esta estrategia varía por factores tales como la jurisdicción, el tipo de operación y la parte que la implementa. El comprador por ejemplo puede valorar obtener la calidad de accionista lo más pronto posible (para ejercer los derechos políticos o económicos) por encima de los costos que le significará el litigio para obtener el pago de los daños ante el incumplimiento de las R&W.  

Las partes de un deal de M&A disponen de cláusulas para regular el sandbagging, administrando los riesgos que presenta esta estrategia.

Las partes de un deal de M&A disponen de cláusulas para regular el sandbagging, administrando los riesgos que presenta esta estrategia. Estas cláusulas delimitan hasta qué punto responderá el vendedor si se incumple un R&W [4], sin importar si el comprador conoció o diligentemente debió conocer el hecho generador del incumplimiento y daño (pro-sandbagging, o PSB), o, sólo por aquello que no haya revelado y el comprador diligentemente no haya debido de conocer (anti-sandbagging, o ASB) [5].

Nótese que el equilibrio que producirá el cierre de un deal tiene que ver con la percepción del riesgo asociado al pago de un precio correcto por la empresa o activo [6]. Por el lado del comprador, se trata de evitar pagar y que la empresa por ejemplo dé menos de lo esperado en términos de flujos (pago en exceso), o perder la posibilidad de una adquisición por una falsa percepción de este riesgo y una valuación muy a la baja o la exigencia de una cláusula PSB muy estricta. Por el lado del vendedor, la idea es ser pagado lo más posible por la empresa o activo, por lo que por ejemplo si oculta o entrega insuficiente información y busca protegerse con una cláusula ASB estará enviando una señal que el comprador traducirá en la oferta de un precio menor. La información es clave en la formación de precios, por lo que las cláusulas ASB y PSB juegan, con el due diligence, un rol que puede ser determinante en ciertos deals.

Si se pacta una cláusula ASB, el vendedor adquiere el deber de candidez, que falta incorporar a nivel legislativo en nuestra Ley General de Sociedades -aunque sea imitando el desarrollo que al respecto ya hizo la Delaware Court of Chancery-; y el comprador adquiere, con diferentes intensidades según la redacción que se use, el deber de diligencia y el traspaso del riesgo que el ejercicio de dicho deber supone tras el cierre de la adquisición. Si se pacta una cláusula PSB, el vendedor pierde el incentivo para entregar información completa o veraz y el comprador el incentivo para ser diligente en su análisis de riesgo previo a la compra. En estos casos surgen los contratos escrow normalmente, para que el precio se vaya pagando conforme el paso del tiempo, entre otras condiciones posibles, permita que el riesgo de indemnizaciones por incumplimiento de R&W vaya disminuyendo. El equilibro descrito se puede considerar precario, pero es en el mismo en donde consideramos que reposa uno de los generadores de dinamismo más importantes de la industria de M&A.

Granda piensa que hay un estándar ya en nuestro Código Civil, referido por los artículos 1132 y 1504; Saavedra, que deberá construirse sobre la base de éstas y otras normas, entre ellas, los artículos 1326 y 1327. El primer grupo de normas exigen al comprador comportarse de manera diligente para conocer las cualidades de aquello que adquiere. El segundo la imposibilidad de exigir la reparación de daños ocasionados por la propia conducta del acreedor, forzándolo a aceptar los costos y riesgos de sus decisiones. Hablando de sandbagging, en virtud de estas reglas, si no se pacta nada al respecto, el Código Civil es anti-sandbagging.

Las ventajas y desventajas, privadas y sociales, de las cláusulas ASB y PSB dependerá de múltiples factores. Conocer estas (y otras) estrategias y el contexto en el cual emplearlas es determinante para una óptima asesoría legal y para alentar un mayor número de operaciones de M&A.

 ******

[1] Cfr. West, Glenn D. y Shah, Kim M., Debunking the myth of the sandbagging buyer: When sellers ask buyers to agree to anti-sandbagging clauses, Who is sandbagging whom?, en The M&A Lawyer, vol. 11, núm. 1, 2007, pp. 3-7; Shadden, Stacey, How to sandbag your opponent in the unsuspecting world of high stakes acquisitions, en Creighton Law Review, vol. 47, núm. 3, 2014, pp. 459-475.

[2] Whitehead, Charles K., Sandbagging: Default rules and acquisition agreements, en Delaware Journal of Corporate Law, vol. 36, núm. 3, 2011, pp. 1081-1115.

[3] Iovine, Luke P. (III), Sandbagging in M&A deals: Silence may not be golden, en The M&A Lawyer, vol. 16, núm. 1, 2012, pp. 10 y ss.

[4] AVERY, Daniel y WEINTRAUB, Daniel H., Trends in M&A Provisions: “Sandbagging” and “Anti-Sandbagging” Provisions, disponible en: http://www.goulstonstorrs.com/portalresource/sandbag_provisions.pdf (web visitada el 30 de setiembre del 2015).

[5] Miziolek, Aleksandra y Angelakos, Dimitrios, From Poker to the world of Mergers and Acquisitions, en Michigan Bar Journal, vol. 92, núm. 6, 2013, pp. 31.

[6] Coates IV, John C. y Subramanian, Guhan. “A Buy-Side Model of Lockups: Theory and Evidence”.  Harvard Law School, Law-Econ Discussion Paper No. 274, 2000.

Relacionados