¡Pensá! Comentarios a la "Ley de Crowdfunding" peruana

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Fuente: Andina
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Adrian Tovar

Adrian Tovar es asociado del Estudio Echecopar. Se especializa en Derecho Corporativo y en Derecho Regulatorio del mercado de valores y del sistema financiero.

El ya lejano 23 de enero del 2020, en un contexto político turbulento y de manera sorpresiva, el Poder Ejecutivo tomó la iniciativa y emitió el Decreto de Urgencia N° 013-2020, Decreto de Urgencia que promueve el financiamiento de la MIPYME, emprendimientos y Startups, (el “Decreto”). El Título IV del Decreto constituye el primer ensayo legislativo en el Perú para regular el Crowdfunding Financiero, acuñado por el Decreto como «Financiamiento Participativo Financiero». El Decreto estableció que el Título IV entraría en vigencia a los 90 días de su publicación en El Peruano. Sin embargo, la regulación no estará completa hasta que la Superintendencia del Mercado de Valores (“SMV”) emita la reglamentación correspondiente. El plazo impuesto por el Decreto para ello es de 180 días, el mismo que empezaría a computarse desde la entrada en vigencia del Título IV.

A diferencia de otras medidas desarrolladas en el Decreto, como la apertura del mercado del arrendamiento financiero a entidades no reguladas por la Superintendencia de Banca Seguros y AFP o la introducción de reformas que facilitan el cobro de facturas, el Financiamiento Participativo, al constituir una actividad novedosa y sin un mercado existente, no tendrá un impacto inmediato en la economía nacional. Es más, siendo un poco escéptico, creo que no existe ninguna garantía de que vaya a funcionar. Su éxito se podría ver seriamente obstaculizado por la falta de una cultura de inversión y la desconfianza que seguramente existirá al inicio por parte del público en general. Pero no podemos ignorar el crecimiento de tres dígitos que ha tenido en el mundo durante los últimos años, lo cual es justificación suficiente para el esfuerzo e interés de muchos en darle una oportunidad de desarrollo a este nuevo mecanismo de financiamiento, el mismo que seguramente será aprovechado principalmente por las startups enfocadas en innovación, pues son éstas las que están en mejor posición de captar la atención del público inversionista y su escalabilidad puede ofrecer los mejores retornos.

¿Y cuál debe ser el rol de los abogados en todo esto? La estructuración del negocio para volverlo financieramente sostenible y su promoción es problema de economistas, administradores y demás personas de otras especialidades. Pero ellos no podrán lograr sus objetivos sin un marco normativo flexible que les permita implementar sus ideas, pero que al mismo tiempo otorgue seguridad jurídica, garantías mínimas a los inversionistas y mantenga los costos de transacción lo suficientemente bajos para que el negocio sea rentable. Si bien los abogados podemos hacer un aporte importante, debemos pensar con mucho cuidado antes de introducir restricciones de cualquier clase, de ahí el título del presente artículo, y limitarnos a regular lo que sea estrictamente necesario, sin pretender que podemos ver el futuro o que conocemos mejor el negocio que aquellas personas que realmente se dedicarán a desarrollarlo.   

En términos generales, creo que el Decreto es un buen punto de inicio, y definitivamente una mejora en comparación con los proyectos que se venían preparando en los últimos años. Básicamente recoge tal cual el texto aprobado por la Comisión de Economía Banca, Finanzas e Inteligencia Financiera del Congreso de la República en su dictamen emitido con fecha 13 de junio de 2019, el mismo que consolidó los Proyectos de Ley N° 3083/2018-CR, 3403/2018-CR y 4324/2018-PE en una única propuesta. Sin embargo, en este artículo, quiero desarrollar brevemente lo que creo que ha sido el primer «exceso» regulatorio y, aunque suene pesimista, tomando en cuenta que aún está pendiente la emisión de la reglamentación por la SMV, dudo que sea el último.

El ya lejano 23 de enero del 2020, en un contexto político turbulento y de manera sorpresiva, el Poder Ejecutivo tomó la iniciativa y emitió el Decreto de Urgencia N° 013-2020, Decreto de Urgencia que promueve el financiamiento de la MIPYME, emprendimientos y Startups, (el “Decreto”).

El «exceso»

El artículo 26° del Decreto desarrolla 8 prohibiciones para las Sociedades Administradoras de Plataformas de Financiamiento Participativo (en adelante “Sociedades Administradoras”). El numeral 6 establece una «innovadora» prohibición, y dice lo siguiente:

«6. Participar directa o indirectamente como receptores o inversionistas en proyectos de financiamiento participativo financiero que se ofrezcan a través de la plataforma bajo su administración. Esta prohibición aplica también para las personas naturales o jurídicas vinculadas con la Sociedad Administradora»

Nótese, que la prohibición se extiende a las personas naturales o jurídicas vinculadas con la Sociedad Administradora. El concepto de vinculación se desarrolla en la Resolución SMV N° 019-2015, Reglamento de Propiedad Indirecta, Vinculación y Grupos Económicos. De acuerdo a su artículo 5°, existen 19 supuestos donde se presume, salvo prueba en contrario, que existe vinculación. Por ejemplo, se entenderá que existe vinculación entre la Sociedad Administradora y las siguientes personas naturales o jurídicas: sus accionistas controladores, así como con los parientes de éstos (hasta el segundo grado de consanguinidad y primero de afinidad), las personas que sean o hayan sido en los últimos 12 meses, directores, gerentes o asesores de la Sociedad Administradora, cualquier persona que tenga directa o indirectamente 4% o más de participación en el capital de ésta, las personas que tengan suscrito un contrato asociativo con la Sociedad Administradora, entre otros.  

En lo que a vinculación se refiere, debemos agradecer que no se conservó la redacción del Proyecto de Ley 3083/2017-CR, en la cual la prohibición se extendía no solo a los directores y gerentes, sino a los trabajadores de la Sociedad Administradora, así como a los parientes todos éstos[1]. 

En la legislación comparada se puede observar que el tema ha sido abordado de distintas maneras. En un extremo tenemos al Reino Unido, uno de los líderes en el mercado de Crowdfunding mundial, país que no impone limitación alguna y que ni siquiera tiene propiamente una «ley de crowdfunding». Si nos trasladamos más al sur, a una Europa continental con una tradición jurídica distinta y más parecida a la nuestra, encontramos ya algunas restricciones, pero no una prohibición absoluta. Por ejemplo, en el caso de España, la Ley 5/2015, «Ley de Fomento de la Financiación Empresarial» expresamente regula el tema y sí permite, en su artículo 63°, que las Sociedades Administradoras inviertan en los proyectos publicados en sus plataformas, pero limita dicha inversión a una cantidad equivalente al 10% del monto financiado y siempre que dicho monto no le permita adquirir control sobre la compañía. Asimismo, quedan obligadas a informar al público sobre su adquisición e sobre cuáles son los criterios empleados para invertir en los proyectos publicados en su plataforma.

En América, la legislación de México también tiene una postura abierta al respecto. El artículo 21° de la Ley para regular las Instituciones de Tecnología Financiera establece que las Sociedades Administradoras pueden participar como inversionistas siempre que ello forme parte de «esquemas para compartir con los inversionistas los riesgos de los proyectos». Un poco más restrictiva es la legislación aprobada por la Securities Exchange Commission en Estados Unidos, codificada en la sección 227.300(b) del Code of Federal Regulations, en la cual se permite la adquisición de valores por parte de la Sociedad Administradora siempre que ello sea pactado como una forma de pago en contraprestación de sus servicios y que los valores entregados en pago tengan las mismas características que los emitidos al público. Finalmente, ya al otro extremo y haciéndole compañía al planteamiento peruano, se encuentra el Decreto N° 1357 emitido en Colombia, cuya sección 2.41.2.1.3, en el numeral 4, prohíbe tajantemente esta posibilidad.

¿Cuál es la razón de ser de la prohibición? 

Por más que lo pienso, no encuentro argumentos para sostener la necesidad de esta prohibición. La versión oficial es que se trata de una regla que busca prevenir conflictos de interés. Y claro, la Sociedad Administradora es el intermediario entre los inversionistas y las compañías que buscan financiamiento, seguramente puede sacar alguna ventaja en detrimento de los inversionistas, a quienes la norma busca proteger, ¿cierto? … ¿pero cuál? Una vez que un proyecto está publicado en la plataforma, ya es accesible a todos los inversionistas por igual. El hecho que la Sociedad Administradora coinvierta en el proyecto no genera ningún perjuicio para el público. En todo caso, si lo que se busca es evitar que la Sociedad Administradora participe en secreto y en términos más favorables, se le pudo imponer una obligación de hacer de público conocimiento su participación y que su inversión deba ser en los mismos términos y condiciones que el resto, de manera similar que se hace en España. La solución consiste en la simple transparencia y no una prohibición absoluta.   

Poniendo de lado el tema del supuesto conflicto de interés, me pregunté si quizás había alguna otra utilidad de esta prohibición que podría justificarla. Una de las alternativas en las que pensé fue que se buscó preservar la salud financiera de la Sociedad Administradora, evitando que realice inversiones riesgosas. Después de todo, una Sociedad Administradora que se encuentra financieramente sólida no se vería tentada a apropiarse de los fondos que recibe por parte de los inversionistas mientras estén en curso las campañas de financiamiento. Sin embargo, considero que esto tampoco puede justificar la prohibición. La norma ya prevé que las Sociedades Administradoras deben tener un capital mínimo, así como auditar sus estados financieros y entregarlos a la SMV. ¿Si la Sociedad Administradora puede demostrar que tiene el suficiente respaldo financiero para realizar inversiones, y ello es además monitoreado por el regulador, qué sentido tiene prohibirle hacer inversiones, inclusive si pueden ser riesgosas? 

La única otra justificación en la que pude pensar fue que, simplemente, lo que se busca es que la Sociedad Administradora mantenga sus actividades dentro de lo que constituye su objeto. Es decir, el legislador le está diciendo a las Sociedades Administradoras que se limiten a ser un canal que ponga en contacto a inversionistas y empresas que buscan financiamiento y que ni se les ocurra dárselas de inversionistas (aunque pongan en riesgo su propio dinero y no el de terceros). Pero, ¿acaso la realización de inversiones en los proyectos obstaculiza la consecución del objeto social de las Sociedades Administradoras? Por supuesto que no. Es absolutamente todo lo contrario, ¡la coinversión entre el público y las Sociedades Administradoras es algo deseable y una actividad que debe ser promovida! A continuación exponga las razones de ello.

Las ventajas de permitir la coinversión en proyectos

Pongámonos por un momento en los zapatos del inversionista. Imaginemos que un grupo de emprendedores nos ofrecen acciones en su compañía. Claramente, un factor fundamental para nuestra decisión de inversión es la confianza que tales emprendedores pueden generar en nosotros. No obstante, como accionistas minoritarios que seremos no nos sale rentable hacer un estudio minucioso del proyecto, ni hacer un seguimiento constante a nuestra inversión una vez realizada, carecemos de incentivos para ello. Consideremos también que seguramente todos los demás potenciales inversionistas están en la misma posición. El resultado es que nadie tiene una participación suficientemente grande en la compañía que justifique el costo de monitorear su desempeño. Entonces, si sabemos de antemano que este será el escenario, lógicamente estaremos desincentivados de efectuar una inversión pues es más difícil confiar en un grupo de emprendedores sobre los cuales nadie está ejerciendo algún control y con quienes no hemos tenido ni siquiera contacto directo.

Ahora, supongamos que la Sociedad Administradora anuncia que coinvertirá en el proyecto con nosotros, aportando, por poner un ejemplo, el equivalente a un 2% del financiamiento solicitado (quizás más que cualquier otro inversionista individualmente). ¿No cambiaría un poco nuestra percepción del riesgo de esta inversión? Si la propia Sociedad Administradora, que (i) conoce personalmente a los dueños del proyecto, (ii) los ha sometido a una evaluación antes de aceptarlos en su plataforma, y (iii) tiene un equipo con una mayor experiencia en el rubro, está arriesgando su propio dinero, ¿no es acaso una buena señal y, por lo tanto, un incentivo para los demás inversionistas?

La coinversión no solo ayuda a generar la confianza que se requiere para que el público tome la decisión de invertir en el proyecto y éste alcance su meta de financiamiento, sino que permite que los inversionistas se beneficien sin costo alguno del monitoreo que la propia Sociedad Administradora hará de la inversión. Se convierten en lo que se conoce como «free riders» a expensas de la Sociedad Administradora. Pero la Sociedad Administradora sale beneficiada también pues el financiamiento exitoso de proyectos le permite cobrar una comisión de éxito (que es típicamente su ingreso principal), y su inversión en el mismo le puede generar rentabilidad a futuro.  

La coinversión no es una práctica muy usual, pero se puede encontrar en algunas Sociedades Administradoras en el extranjero, siendo utilizada como un factor diferenciador de la competencia. Por ejemplo, la compañía inglesa Angels Den Funding, caracterizada por ser sumamente exigente con las compañías que lista en su plataforma (solamente el 0.2% de los postulantes logran calificar para promocionar su proyecto en la plataforma), tiene como política reinvertir el 20% de su tarifa de éxito en todos los proyectos[2]. Y su compromiso con los proyectos no se detiene allí, pues sigue un modelo conocido como el lead-investor model, según el cual se asegura de que en cada proyecto participe al menos un inversionista ángel (perteneciente a una agrupación dirigida por el propio Angels Den Funding denominado London Angel Club), quien no solo realiza un aporte de capital mayor que un inversionista ordinario, sino que aporta su tiempo y conocimiento al desarrollo del proyecto, convirtiéndose en una especie de mentor para los promotores del mismo. Este modelo ha dado como resultado la continuidad a la fecha del 92% de las compañías financiadas desde el 2013[3].

Si en Reino Unido existiera una regla como la que se ha establecido en el artículo 26° del Decreto, no sería posible que Angels Den Funding funcionara de la manera en que lo hace y que ha dado tan buenos resultados. Aunque quizás sí sería posible que funcione algo parecido al London Angel Club, su funcionamiento se podría ver limitado si ciertos inversionistas terminan cayendo en alguno de los supuestos de “vinculación” con la Sociedad Administradora.

En conclusión, es necesario pensar cuidadosamente la manera de regular el Financiamiento Participativo Financiero, y evitar crear reglas innecesarias que no cumplan funciones claramente definidas. La prohibición de coinversión de las Sociedades Administradoras y sus vinculadas, es solo un ejemplo de regulación que no genera ningún beneficio claro y limita la posibilidad de crear modelos de negocio que favorecen el financiamiento de proyectos innovadores. No podemos perder de vista en ningún momento que el objetivo principal de todo esto es justamente facilitar el financiamiento de tales proyectos. Esperemos que la SMV tenga esto en consideración cuando emita la reglamentación correspondiente, siendo optimistas, este año.

[1] Artículo 30°. Conflictos de interés: (…) 2) Los administradores, altos directivos y empleados de la PFP no podrán realizar actividades que puedan dar lugar a un conflicto de interés ni hacer un uso inadecuado o divulgar indebidamente información confidencial, ni realizar recomendaciones personalizadas a los inversionistas sobre los Proyectos publicados en la PFP. Tampoco podrán realizar inversiones de ningún tipo en Proyectos ni sus parientes hasta el cuarto grado de consanguinidad y segundo de afinidad en proyectos de la PFP que participan. (…).

[2] Angels Den (s. f.). Pricing. Recuperado el 20 de mayo de 2020 de https://www.angelsden.com/pricing/

[3] Berry, R (2019) Adrian Enache, Angels Den CEO on putting their money where their mouth is. Good Money Guide. Recuperado el  20 de mayo de 2020 de https://goodmoneyguide.com/adrian-enache-angels-den-ceo-interview/

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